标准化票据=票据ABN？标准化票据的法律解析

作者：路竞祎 张丽娜 赵祎

8月15日，上海票据交易所股份有限公司（以下简称“上海票据交易所”）发布了《关于申报创设2019年第1期标准化票据的公告》（以下简称“《创设公告》”），市场普遍认为这是对票据ABS的重大利好。

根据《创设公告》，标准化票据是指由存托机构归集承兑人等核心信用要素相似、期限相近的票据，组建基础资产池，进行现金流重组后，以入池票据的兑付现金流为偿付支持而创设的面向银行间市场的等分化、可交易的受益凭证。存托机构由上海票据交易所担任；标准化票据在银行间市场清算所股份有限公司（以下简称“上海清算所”）登记托管，在票据市场或银行间债券市场交易流通。2019年第1期标准化票据（以下简称“首期标准化票据”）在票据市场交易流通。

笔者并未找到创设标准化票据更具体的法律规定，但《创设公告》已经说明“经中国人民银行同意”，说明上海票据交易所创设标准化票据得到了人民银行的认可。从定义上来看，标准化票据“组建基础资产池，进行现金流重组后，以入池票据的兑付现金流为偿付支持”，具有资产证券化的部分特征，属于一种“受益凭证”。那么，标准化票据与和资产支持票据（非金融企业作为发起机构，为实现融资目的，采用结构化方式，通过发行载体发行的，由基础资产所产生的现金流作为收益支持的，按约定以还本付息等方式支付收益的证券化融资工具）、企业资产证券化（普遍模式为：由管理人设立资产支持专项计划,向投资者募集资金，去购买原始权益人的基础资产）存在哪些什么区别呢？本文将三者进行比较并对标准化票据的法律属性进行分析，以期市场对标准化票据有进一步的讨论。

从整个交易安排来看，标准化票据具有以下一些法律特征，下文对此进行更详细的分析：

1. 标准化票据没有使用特殊目的载体，至少从存托机构只设立标准化票据产品托管账户以及整个交易安排来看，未明确规定特殊目的载体的存在。

2. 委托机构与存托机构并未构成信托法律关系（财产权信托），投资者与存托机构也未构成信托法律关系（资金信托）。

3. 存托机构接受了委托机构、投资者的双方委托履行相应职能。

4. 投资者完成全额认购义务后，按认购份额享有对标准化票据基础资产的所有权，并委托存托机构代为持有基础资产。

5. 标准化票据的“受益凭证”可能更适合理解为投资者共有票据池的一种权利证明。

一、标准化票据与资产支持票据、企业资产证券化的对比

从《标准化票据业务协议》来看，标准化票据采用了以下结构（图1）：

图1 标准化票据交易结构图

和典型的信托型资产支持票据（图2）、企业资产证券化结构（图3）相比，三种交易模式的主要区别（表1）如下：

	标准化票据	企业资产证券化	信托型资产支持票据
是否使用SPV	不使用，但设立了标准化票据产品托管账户	使用	使用
资产持有人与存托机构（管理人、受托人）的关系	委托+票据权利转让	基础资产买卖	信托
投资者与存托机构（管理人、受托人）的关系	委托	委托（信托？）	信托
基础资产与资产持有人的破产隔离	有可能实现	有可能实现	有可能实现
产品登记托管、清算结算	上海清算所	中证登	上海清算所
基础资产服务管理	上海票据交易所	一般由原始权益人提供	一般由发起机构提供
基础资产登记托管	上海票据交易所	有资金托管	有资金托管
是否可以有结构化安排	否	是	是

图2 信托型资产支持票据交易结构图

图3 企业资产证券化交易结构图

二、标准化票据的法律难点解析

(一) 是否使用了特定目的载体？

根据《标准化票据业务协议》所述标准化票据交易结构及上海票据交易所的性质，笔者认为，标准化票据并未使用特殊目的载体。

首先，标准化票据的定义中并无特定目的载体的安排。

其次，委托机构与存托机构签署的《标准化票据业务协议》中并无设立信托的意思表示，而在目前国内法框架内，除非利用《信托法》规定的信托以及具有特别法规的规定[1]，并不能创设一种特殊目的载体。为了管理作为基础资产的票据，存托机构为标准化票据开立了一个标准化票据产品托管账户，用于托管票据资产，这可能借鉴了《票据交易管理办法》中“非法人类参与者”开立托管账户的安排，但标准化票据本身并不属于该办法规定的“非法人类参与者”。

第三，上海票据交易所是由中国人民银行批准设立的全国统一的票据交易平台，是我国金融市场的重要基础设施，具备票据报价交易、登记托管、清算结算、信息服务等功能[2]。如果上海票据交易所担任特殊目的载体的管理人，则与其基本职能可能无法匹配，因为根据《信托法》及《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，受托人（或管理人）对信托财产、专项计划财产具有严格的管理责任。当然，从存托机构在标准化票据中履行的职责来看，和上海票据交易所本身职能具有高度的重合性，并且由于基础资产的特殊性，上海票据交易所实际可以履行很多受托人的管理职责。

第四，从委托机构与存托机构、存托机构与投资者的法律关系来看（详见下文分析），标准化票据并未通过一个明确的特殊目的载体来实现资产端与资金端的连接。

(二) 标准化票据的委托机构与存托机构构成何种法律关系？

根据《标准化票据业务协议》约定，存托机构根据《票据法》、《票据交易管理办法》等规定，为标准化票据提供产品创设、基础资产管理、交易、清算结算、信息等服务。具体来看分为以下职责：

1. 产品创设阶段：接受基础资产申报并锁定基础资产；筛选基础资产；创设标准化票据；设立产品托管账户；接受票据资产转让；划转募集资金；办理公告事宜。

2. 产品存续期：基础资产管理（委托票据到期时，存托机构根据其与投资者相关协议约定，代为行使提示付款权和追索权；存托机构不得擅自进行背书转让、质押等操作）；

3. 委托票据的交易、清算结算、信息等服务。

   委托机构与存托机构之间的服务内容，主要集中在产品创设阶段；在产品存续期间，存托机构更多是为投资者的利益提供服务。
   

在产品创设阶段，与信托结构安排[3]相比，虽然基础资产委托机构被定义为“将合法持有的符合要求的票据作为基础资产委托给存托机构开展标准化票据业务的机构”，存托机构按照委托机构的意愿处理了诸多事务，也接受了基础资产，甚至基础资产都叫做“委托票据”，但其与信托存在很大差异，主要体现在以下几个方面：

（1）信托财产的归属。根据《信托法》规定，信托财产独立于委托人、受托人的固有财产。当委托人是唯一受益人时，信托终止，信托财产作为其遗产或者清算财产；委托人不是唯一受益人的，信托存续，信托财产不作为其遗产或者清算财产。进一步而言，在存在多个受益人时，信托财产也不属于受益人。受益人自信托生效之日起享有信托受益权。而根据《标准化票据业务协议》约定，存托机构在中国票据交易系统设立的标准化票据产品托管账户中的基础资产归该标准化票据全体投资者所有，与存托机构固有财产相区别，投资者委托存托机构通过设立的标准化票据产品托管账户代为持有基础资产。

（2）投资者并非信托关系中的受益人。根据信托原理，存在确定的受益人是信托的一个构成要素。根据《信托法》规定，受益人或者受益人范围不能确定的，信托无效。从《标准化票据业务协议》全文来看，委托机构与存托机构并未有通过该协议设立信托的意思表示，因为欠缺了很多信托要素，包括为信托设定信托受益人或受益人范围。反而，存托机构与投资者的权利义务关系需要投资者的授权、并且需要依据存托机构与投资者的协议，投资者完成全额认购义务后，按认购份额享有对标准化票据基础资产的所有权，并委托存托机构代为持有基础资产。

如果委托机构与存托机构不构成信托法律关系，那么应当如何界定双方的法律关系？笔者认为，委托机构与存托机构可以界定为委托合同关系。委托合同是委托人和受托人约定，由受托人处理委托人事务的合同。在标准化票据业务中，存托机构接受委托机构的委托，处理基础资产申报、基础资产筛选、创设标准化票据、办理公告等事务。

同时，根据《合同法》第四百零二条，受托人以自己的名义，在委托人的授权范围内与第三人订立的合同，第三人在订立合同时知道受托人与委托人之间的代理关系的，该合同直接约束委托人和第三人，但有确切证据证明该合同只约束受托人和第三人的除外。在标准化票据业务中，存托机构将与投资者签署相关协议，并且对委托机构与存托机构之间的委托关系投资者是知情的，《标准化票据业务协议》部分内容将直接约束委托机构和投资者。

(三) 标准化票据的委托机构与投资者构成何种法律关系？

如上所述，由于投资者知晓委托机构与存托机构之间的委托关系，该等委托关系直接约束委托机构和投资者，即实质上构成委托机构向投资者转让委托票据，并取得融资资金的法律关系，该等委托票据归全体投资者共有。投资者完成全额认购义务后，按认购份额享有对标准化票据基础资产的所有权。

由于投资者按份享有对基础资产的所有权，根据最高人民法院《关于人民法院民事执行中查封、扣押、冻结财产的规定》第14条规定，对被执行人与其他人共有的财产，人民法院可以查封、扣押、冻结；经债权人认可，其他共有人可以协议分割共有财产。因此，对单个投资者资产的强制执行，可能及于整个基础资产池。

(四) 标准化票据的存托机构与投资者构成何种法律关系？

在簿记建档结束后，上海票据交易所与投资者于申购日签署《标准化票据认购协议》，约定双方的权利义务，明确获得配售的投资者的获配金额和需缴纳的认购款金额、缴款日期、划款账户等。

根据《创设公告》及《标准化票据业务协议》及相关协议，投资者与存托机构之间的权利义务概述如下：

1. 投资者委托存托机构代为持有基础资产。投资者委托存托机构通过设立的标准化票据产品托管账户代为持有基础资产，委托机构向存托机构背书转让委托票据的权属，在存托机构设立的标准化票据产品托管账户中的基础资产归全体投资者所有，与存托机构固有财产相区别。

2. 投资者同意存托机构代为放弃委托票据项下对委托机构的追索权。自当期标准化票据正式设立之日起，经所有投资者同意，存托机构承诺放弃委托票据项下对委托机构的追索权，但委托机构同时为票据承兑人、贴现人或保证人的除外。

3. 投资者委托存托机构代为行使提示付款权和追索权。

4. 存托机构设立标准化票据产品资金专用账户，投资者将所有认购款项划入标准化票据产品资金专用账户，由存托机构支付给委托机构；票据回收款等资金存放于资金专用账户归属于投资者所有。

5. 存托机构不承担任何与产品相关的兑付责任、担保责任。

综上，笔者认为，投资者与存托机构之间的法律关系应为委托法律关系，即投资者委托存托机构将认购资金投资于基础资产，并代为持有基础资产并行使相关权利。因为基础资产归全体投资者所有，所以存托机构的下述职责视为受投资者委托履行更为适宜：

1. 产品创设阶段：设立产品托管账户；接受票据资产转让；划转募集资金。

2. 产品存续期：基础资产管理（委托票据到期时，存托机构根据其与投资者相关协议约定，代为行使提示付款权和追索权；存托机构不得擅自进行背书转让、质押等操作）。

3. 委托票据的交易、清算结算、信息等服务。

(五) 基础资产与委托机构能否实现破产隔离？

委托机构将委托票据背书转让给存托机构设立的标准化票据产品托管账户，投资者向存托机构缴纳认购资金，存托机构将该等认购资金扣除相应款项后计算出融资金额划转给委托机构，全体投资者放弃基础资产项下对基础资产委托机构的追索权，但基础资产委托机构同时为基础资产承兑人、贴现人或保证人的除外。

《票据法》第二十七条、第三十条规定，持票人可以将汇票权利转让给他人行使，持票人的该等转让应当背书并交付汇票；汇票以背书转让时，必须记载被背书人名称。《标准化票据业务协议》约定，委托机构应根据存托机构要求及时、完整、有效地办理委托票据背书转让等相关事宜。因此，基础资产理论上可以与委托机构实现破产隔离。但在实务中，基础资产委托机构可能同时为基础资产承兑人、贴现人或保证人，此时委托机构破产可能影响票据承兑、保证责任的承担。

【注] 

[1] 比如《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第四条　证券公司、基金管理公司子公司通过设立特殊目的载体开展资产证券化业务适用本规定。

前款所称特殊目的载体，是指证券公司、基金管理公司子公司为开展资产证券化业务专门设立的资产支持专项计划（以下简称专项计划）或者中国证监会认可的其他特殊目的载体。

又如，《非金融企业资产支持票据指引》第三条 发行载体可以为特定目的信托、特定目的公司或交易商协会认可的其他特定目的载体（以下统称特定目的载体），也可以为发起机构。根据该指引规定，可以推论信托、公司、有限合伙企业都可以作为特殊目的载体，而这些特殊目的载体除了依据特别法规被称为“特殊目的载体”外，还应遵守《信托法》、《公司法》、《有限合伙企业法》等相关法律规定。

[2] 参见：上海票据交易所管网介绍。

[3] 《信托法》第二条　本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。

The End

 作者简介

路竞祎   律师

北京办公室  合伙人

业务领域：资产证券化与金融产品, 银行与金融

张丽娜   律师

北京办公室  

非权益合伙人

业务领域：资产证券化与金融产品, 银行与金融, 房地产

赵祎   

北京办公室  金融部

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